華泰證券研報(bào)稱，近期人民幣升值預(yù)期以及公募改革推升了A、H兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平 ，并帶動(dòng)保險(xiǎn)股上漲。從基本面看
，在預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下，壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率有望于今年三季度下調(diào) ，改善年初以來的壽險(xiǎn)產(chǎn)品成本收益倒掛情況
，整體銷售動(dòng)能有望改善 。當(dāng)前保險(xiǎn)股估值處于歷史低位，壓制壽險(xiǎn)公司估值的最大因素仍然是低利率
。即便利差損擔(dān)憂仍然存在 ，在流動(dòng)性以及基本面改善的背景下
，下半年保險(xiǎn)板塊仍有可能獲得不錯(cuò)的收益。華泰證券看重資產(chǎn)負(fù)債匹配的重要性 。

　　華泰2025中期展望 | 保險(xiǎn)：預(yù)定利率下調(diào)在即，行業(yè)成本有望降低

　　流動(dòng)性和基本面均有望改善

　　近期人民幣升值預(yù)期以及公募改革推升了A/H兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平 ，并帶動(dòng)保險(xiǎn)股上漲
。從基本面看，在預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下
，壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率有望于今年三季度下調(diào)，改善年初以來的壽險(xiǎn)產(chǎn)品成本收益倒掛情況 ，整體銷售動(dòng)能有望改善。當(dāng)前保險(xiǎn)股估值處于歷史低位
，壓制壽險(xiǎn)公司估值的最大因素仍然是低利率 。即便利差損擔(dān)憂仍然存在，我們認(rèn)為在流動(dòng)性以及基本面改善的背景下 ，下半年保險(xiǎn)板塊仍有可能獲得不錯(cuò)的收益
。我們看重資產(chǎn)負(fù)債匹配的重要性。

　　核心觀點(diǎn)

　　流動(dòng)性向好助推保險(xiǎn)股估值

　　本輪關(guān)稅博弈過程中
，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性總體好于預(yù)期，人民幣貶值預(yù)期或?qū)⒅饾u消退 ，升值預(yù)期逐漸累積 。人民幣升值帶動(dòng)港幣觸及強(qiáng)方兌換保證水平
，港府投放港幣，香港本地隔夜HIBOR利率在5月下跌447bps至0.03% ，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。人民幣升值預(yù)期下
，港股成交量和市場(chǎng)表現(xiàn)從歷史上看通常有不錯(cuò)表現(xiàn)，對(duì)于非貿(mào)易項(xiàng)下的金融股相對(duì)更為有利 ，有利于推高保險(xiǎn)股估值
。A股市場(chǎng)對(duì)公募改革的潛在影響更為關(guān)注，改革或有利于提升A股流動(dòng)性
，對(duì)保險(xiǎn)股估值形成支撐。

　　預(yù)定利率下調(diào)或改善基本面表現(xiàn)

　　根據(jù)預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，隨著市場(chǎng)利率下降 ，壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率有望于今年三季度下調(diào)
，傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率或由2.5%下調(diào)至2.0%，分紅險(xiǎn)下調(diào)程度或有變動(dòng) 。預(yù)定利率下調(diào)有望改善新單的價(jià)值率水平 ，降低年初以來的壽險(xiǎn)產(chǎn)品成本收益倒掛情況
，提升保險(xiǎn)公司的銷售積極性，或成為壽險(xiǎn)行業(yè)基本面表現(xiàn)改善的契機(jī)
。代理人是貢獻(xiàn)價(jià)值的主渠道 ，渠道在報(bào)行合一政策下將逐步進(jìn)入新的銷售常態(tài)
，預(yù)定利率下調(diào)或會(huì)提升整體銷售動(dòng)能。銀保渠道經(jīng)過去年報(bào)行合一調(diào)整后，目前進(jìn)入了新的穩(wěn)態(tài) ，1Q25上市保險(xiǎn)公司銀保新單保費(fèi)快速增長(zhǎng)
，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能 。

　　保險(xiǎn)股估值處于歷史低位

　　內(nèi)含價(jià)值（EV）涵蓋了未來利潤(rùn)，對(duì)于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)更為公平 ，是保險(xiǎn)估值的一個(gè)重要基準(zhǔn)
。但EV方法論基于舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，市場(chǎng)對(duì)重要假設(shè)存疑
，制約了PEV指標(biāo)的有效性。目前A股PEV在0.51x-1.03x之間，H股在0.22x-1.15x ，處于歷史低位 。PB估值的合理性在上升
，一個(gè)重要原因是當(dāng)前利率壓力是壽險(xiǎn)業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)，而凈資產(chǎn)反映了較多的利率信息 ，對(duì)投資者有更強(qiáng)的參考意義
。目前A股PB在0.97x-1.87x之間
，H股PB在0.35x-2.00x之間。此外，我們探討了PE估值的可能性 。

　　資負(fù)匹配應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于利差損的擔(dān)憂可能是當(dāng)前壓制壽險(xiǎn)公司估值的最大因素
。市場(chǎng)利率不斷下滑 ，壓制保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金投資收益和總體投資收益
，而負(fù)債剛性成本下降緩慢。2024年中資上市保險(xiǎn)公司的平均現(xiàn)金收益率為3.4%，與平均預(yù)定利率的差距在過去幾年不斷收窄 。資產(chǎn)負(fù)債久期匹配成為衡量保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健性的重要因素 ，匹配程度高的公司對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)不敏感
，凈資產(chǎn)受利率下降的影響較小，而資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重錯(cuò)配可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)下滑。在市場(chǎng)對(duì)低利率的判斷沒有完全改觀的情況下 ，我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表安全性可能是投資者最應(yīng)優(yōu)先考慮的問題
。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV大幅惡化 、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)承保表現(xiàn)惡化，投資出現(xiàn)大幅虧損。

（文章來源：界面新聞）